Na de recente beursgang van ABN AMRO gaat staatsdeelneming ASR begin 2016 ook naar de beurs.[1] ASR komt, net als ABN AMRO, voort uit de in 2008 genationaliseerde Fortis-boedel. Bij de bekendmaking van de beursgang is direct aangekondigd dat ASR een andere beschermingsconstructie krijgt dan ABN AMRO. In deze update zal ik deze keuze nader beschouwen.

Voor ABN AMRO is een certificeringsconstructie opgetuigd. Een Stichting Administratiekantoor (hierna: “STAK”) is eigenaar van alle aandelen en geeft certificaten van die aandelen uit aan de beleggers. De certificaten geven winst- en stemrechten, maar de stemrechten kunnen worden beperkt op grond van de certificeringsvoorwaarden, hetgeen op grond van art. 2:118a BW geoorloofd is in de aldaar genoemde omstandigheden.[2] Op de keuze voor certificering was veel kritiek vanwege de potentieel waarde drukkende effecten. Certificering is namelijk een vrij ongebruikelijke beschermingsconstructie – slechts twee van de 21 andere AEX-fondsen maakt hier gebruik van – en onbekend maakt onbemind.[3]

Voor ASR is voor een Stichting Continuïteit (hierna: “de Stichting”) gekozen.[4] Hierbij heeft een onafhankelijke stichting een calloptie op een pakket preferente aandelen (hierna: “prefs”) verkregen van de beschermde vennootschap.[5] Doorgaans betreft dit 100% van het op dat moment uitstaande aantal gewone aandelen plus één aandeel. Op die manier verkrijgt de Stichting de meerderheid van de zeggenschap, waardoor de vennootschap onaantrekkelijk wordt gemaakt voor vijandige bieders. Wanneer de vijandelijke dreiging is gaan liggen, worden de prefs weer ingetrokken. Voor beschermingsconstructies in het algemeen geldt immers dat zij slechts van tijdelijke aard mogen zijn.[6]

Verklaring van geen bezwaar
Zowel ABN AMRO als ASR zijn financiële ondernemingen en worden aan dezelfde beurs genoteerd. Vanwaar dan de verschillende keuze wat betreft de beschermingsconstructie? Dit is verklaarbaar vanuit het financiële toezichtrecht. Voorafgaand aan het verkrijgen van overwegende zeggenschap (30% of meer) moet de verkrijger namelijk over een verklaring van geen bezwaar (hierna: “VVGB”) van de toezichthouder beschikken (art. 3:95 jo. 3:100 Wft). Voor beschermingsconstructies betekent dit dat een STAK voorafgaand aan haar functioneren als STAK over de VVGB moet beschikken: de STAK heeft met 100% van de aandelen immers overwegende zeggenschap. Een stichting continuïteit kan de VVGB echter pas aanvragen op het moment dat zij haar calloptie wil uitoefenen. De Stichting verkrijgt immers pas dan overwegende zeggenschap.

Sinds 4 november 2014, met de inwerkingtreding van de Europese Bankenunie, is de ECB de aangewezen toezichthouder voor banken. Voor verzekeraars is dit nog steeds DNB. Beide toezichthouders passen hetzelfde – Nederlandse – recht toe. Bij de ECB wordt het toezicht echter uitgeoefend door een toezichthouder die niet bekend is met de Nederlandse traditie van beschermingsmaatregelen. Daarom is onzeker of de ECB even coulant is als DNB wat betreft het verstrekken van de VVGB aan beschermingsstichtingen. Voor ABN AMRO is dan ook voor certificering gekozen omdat daarbij al voorafgaand aan de inwerkingtreding van de STAK de VVGB moest zijn verkregen; de ECB weigerde een eerdere aanvraag voor een Stichting Continuïteit al op voorhand te beoordelen. Dit brengt meer zekerheid omtrent de waterdichtheid van de bescherming met zich dan een stichting continuïteit, waarbij de VVGB pas in oorlogstijd kan worden aangevraagd. Voor ASR is DNB de toezichthouder en is gekozen voor de Stichting Continuïteit. Deze zal naar verwachting de minste afbreuk doen aan de opbrengst van de beursgang en men durft met voldoende zekerheid ervan uit te gaan dat de Stichting de VVGB zal verkrijgen.
Gefingeerd onderscheid
In mijn ogen is het verschil in behandeling van de beide beschermingsconstructies door de ECB gebaseerd op een juridische fictie waarmee zij de economische werkelijkheid van de STAK heeft miskend. De STAK verleent automatische stemvolmachten aan de certificaathouders, zij verkrijgt pas werkelijke zeggenschap op het moment dat zij het stemrecht van de certificaathouders beperkt. Hiermee functioneert de STAK feitelijk hetzelfde als de stichting continuïteit: de aandeelhouders hebben in beginsel stemrecht, tenzij de beschermingsstichting in actie komt. Nu de beschermingsconstructies dezelfde feitelijke gevolgen hebben, zouden zij ook hetzelfde moeten worden behandeld, of dat nu inhoudt dat een STAK pas in oorlogstijd een VVGB kan aanvragen of een stichting continuïteit reeds bij oprichting.

 

Door: Jeroen van Calker

 

[1] https://www.rijksoverheid.nl/actueel/nieuws/2015/11/27/asr-volgend-jaar-naar-de-beurs.

[2] Overigens verbiedt Principe IV.2 CGC expliciet dat certificering wordt gebruikt als beschermingsmiddel. Best practice bepaling IV.2.8 gebiedt de STAK om onder alle omstandigheden stemvolmachten te verstrekken. Mogelijk geeft dit alsnog enige speelruimte voor activistische aandeelhouders, daar de CGC eerder heeft geprevaleerd boven de wet, vgl. Hof Amsterdam (OK) 6 september 2013, JOR 2013/272 (Cryo-Save).

[3] https://fd.nl/economie-politiek/1098039/stichting-continuiteit-is-veruit-de-populairste-verdedigingsmaatregel.

[4] Zie noot 1. De Stichting Continuïteit is veel gebruikelijker: 17 van de 21 andere AEX-fondsen maken hier gebruik van.

[5] Het voordeel van prefs is dat deze slecht voor 25% nominale waarde hoeven te worden volgestort. Om dit te financieren moet de Stichting een bancaire lening afsluiten, omdat dit niet door de vennootschap mag worden gefinancierd (art. 2:98c BW). De rentelasten worden betaald uit de dividenden, die doorgaans gekoppeld wordt aan de rentestand.

[6] HR 18 april 2003, JOR 2003/110 (RNA/Westfield), r.o. 3.7.

Previous post

Ik staak, jij staakt, wij staken

Next post

Auteursrecht op ‘aap-selfie'