- Inleiding
‘Nederland steeds vaker juridische uitwijkplaats voor bedrijven’, zo kopte het Financieele Dagblad op 18 september 2020. Dat Nederland aantrekkelijk is voor buitenlandse bedrijven wegens de fiscale voordelen is inmiddels niet onbekend. De laatste tijd wijken buitenlandse bedrijven ook steeds meer uit naar Nederland wegens het ‘flexibele’ ondernemingsrecht.[1] Zo hebben enkele Italiaanse bedrijven inmiddels voet gezet op Nederlandse bodem, waaronder Fiat-Chrysler. Dit komt doordat in het Nederlandse ondernemingsrecht een uitzondering bestaat op de hoofdregel “één aandeel, één stem”: loyaliteitsaandelen. Middels loyaliteitsaandelen kan aan aandeelhouders extra dividendrechten, stemrechten of ander voordeel worden toegekend. Meestal worden loyaliteitsaandelen uitgegeven om op die manier aandeelhouders te prikkelen om hun aandelen voor langere tijd aan te houden.[2] In de praktijk blijkt dat er omtrent loyaliteitsaandelen de nodige conflicten kunnen ontstaan tussen aandeelhouders. Zo is momenteel een machtsstrijd gaande tussen de Italiaanse familie Berlusconi en de Franse familie Bolloré, in de befaamde zaak Vivendi/Mediaset[3]. Kort samengevat zou er een fusie gaan plaatsvinden die nadelige gevolgen zou hebben voor bepaalde aandeelhouders, onder andere vanwege een loyaliteitsregeling die in de statuten van de nieuwe vennootschap was opgenomen. Deze loyaliteitsaandelen konden in de statuten worden opgenomen, aangezien de twee fuserende vennootschappen (zijnde een Italiaanse en een Spaanse vennootschap) zouden opgaan in een Nederlandse NV. In hoger beroep oordeelde het hof dat de loyaliteitsregeling niet verenigbaar is met de redelijkheid en billijkheid van artikel 2:8 BW en het gelijkheidsbeginsel van artikel 2:92 BW, terwijl de rechter in eerste aanleg juist oordeelde dat de loyaliteitsregeling wel geoorloofd is.
Dit roept de vraag op onder welke omstandigheden loyaliteitsregelingen geoorloofd zijn. In Nederland worden loyaliteitsregelingen namelijk niet wettelijk geregeld, maar mogen ze wel worden vormgegeven in de statuten.[4] In andere landen, zoals Frankrijk, reguleert de wet dit soort aandelen wel.[5] In deze update zal ik de zaak Vivendi/Mediaset nader bespreken teneinde de problematiek omtrent de loyaliteitsaandelen te verhelderen.
De zaak Vivendi/Mediaset
MFE wil als verkrijgende vennootschap grensoverschrijdend fuseren met Mediaset en Mediaset Spanje, waarbij laatstgenoemde vennootschappen zullen verdwijnen en opgaan in MFE. Fininvest, een Italiaanse vennootschap in handen van de familie Berlusconi, heeft een belang van ongeveer 44% in Mediaset. Mediaset houdt op haar beurt een belang van 100% in Mediaset Spanje. Vivendi, een Frans mediabedrijf in handen van de familie Bolloré, hield aanvankelijk omstreeks 29% van de aandelen in Mediaset, maar is door de Italiaanse toezichthouder (‘AGCOM’) op de vingers getikt. Vivendi zou bij het nemen van het aandelenpakket namelijk een anti-machtsconcentratiebepaling geschonden hebben, te weten de zogenoemde “Gasparri-drempelbepaling”. Deze bepaling staat eraan in de weg dat één onderneming (zelf of via dochterondernemingen) een relevant aandeel van meer dan 20% van de mediamarkt verwerft.[6] Hierop heeft AGCOM Vivendi gesommeerd om het belang in Mediaset af te bouwen tot onder de 10%. Vivendi heeft vervolgens 19% van de aandelen overgedragen aan Simon Fiduciaria. Dit ziet er schematisch weergegeven als volgt uit:
Het fusievoorstel is binnen Mediaset aangenomen met ruim 78% van de stemmen en bij Mediaset Spanje met ruim 76% van de stemmen. Na de fusie zal Fininvest een belang hebben van ongeveer 35% in MFE. Vivendi en Simon Fiduciaria zullen na de fusie een belang in MFE hebben van circa 8% respectievelijk 15%. Onder andere wegens schending van de Gasparri-drempelbepaling is Simon Fiduciaria niet toegelaten tot de algemene vergadering waarin het fusiebesluit genomen werd. Vivendi heeft tegen het fusiebesluit gestemd en spande een procedure aan. Vivendi vorderde primair een verbod tot implementatie van de fusie en subsidiair schorsing van het fusiebesluit. Een van de motiveringen die hieraan ten grondslag lag, was gelegen in de loyaliteitsregeling die in de nieuwe statuten van MFE was opgenomen.
- Loyaliteitsaandelen: hoe zat het ook alweer?
Zoals gezegd is het mogelijk om aan aandeelhouders extra dividendrechten, stemrechten of ander voordeel toe te kennen om op deze manier aandeelhouders langer aan de vennootschap proberen te binden.[7] Andere motieven zouden kunnen zijn het dempen van de beweeglijkheid van de aandelenkoers, het terugdringen van de kans op verschuivingen in de vennootschappelijke verhoudingen en het beschermen tegen activistische aandeelhouders en overnames.[8] De Hoge Raad heeft in de DSM-zaak geoordeeld dat dergelijke regeling is toegestaan, mits dit in de statuten is opgenomen en aandeelhouders niet onterecht ongelijk behandeld worden.[9] Hier moet aan toegevoegd worden dat geen sprake is van een ongelijke behandeling indien geen sprake is van een identieke situatie. Indien daar wel sprake van is, kan een ongelijke behandeling onder omstandigheden gerechtvaardigd zijn, mits hieraan een redelijke en objectieve rechtvaardigheidsgrond ten grondslag ligt.[10] Hierbij moet gekeken worden of er een objectief gerechtvaardigde reden bestaat voor het maken van onderscheid, of de regeling geschikt en noodzakelijk is om het doel te bereiken en of de regeling proportioneel is.[11] Over deze beoordelingen lopen de meningen nog wel eens uiteen, zo ook tussen de procedure in eerste aanleg en de procedure in hoger beroep inzake Vivendi/Mediaset.
2.1 De loyaliteitsregeling in de statuten van MFE
De loyaliteitsregeling in de nieuwe statuten van MFE houdt in dat bestaande aandeelhouders van Mediaset en Mediaset Spanje de mogelijkheid hebben om voor ieder regulier aandeel een loyaliteitsaandeel A te verkrijgen, dat recht geeft op twee extra stemmen. Indien de loyaliteitsaandelen A twee jaar onafgebroken worden gehouden, worden zij geconverteerd tot loyaliteitsaandelen B, die recht geven op vier extra stemmen. Worden de loyaliteitsaandelen B gedurende drie jaren constant gehouden, dan worden deze aandelen omgezet in loyaliteitsaandelen C, die negen extra stemrechten per regulier aandeel opleveren. Volgens Vivendi strookte deze regeling niet met de redelijkheid en billijkheid uit artikel 2:8 BW en het gelijkheidsbeginsel uit artikel 2:92 lid 2 BW.
2.2 Geschiktheid en proportionaliteit
Mediaset voert aan dat de loyaliteitsregeling in de statuten van MFE is opgenomen om de stabiliteit van de onderneming te versterken door een sterke kern te creëren van langetermijnaandeelhouders.[12] Op zichzelf is dit een legitiem doel en kan een loyaliteitsregeling hiervoor een geschikt middel zijn.[13] Onderhavige loyaliteitsregeling is mijns inziens geschikt om een aandeelhouder te motiveren om zijn aandelen langere tijd aan te houden, doch is het bij lange na niet proportioneel. Door de loyaliteitsregeling zal Fininvest direct na de fusie bijna 50% van de stemrechten verkrijgen, waardoor de macht feitelijk bij Fininvest komt te liggen. Deze meerderheid zal alleen maar groeien indien Fininvest haar loyaiteitsaandelen A zal omzetten in een loyaliteitsaandeel B en vervolgens in een loyaliteitsaandeel C. Hierdoor verwatert het belang van de overige aandeelhouders en worden andere investeerders niet meer geprikkeld om aandelen te nemen in Mediaset. Dit staat op gespannen voet met een goed functionerende kapitaalmarkt. Immers: de toetredingsbarrières tot een beursgenoteerde NV behoren laag te zijn.[14] Het is voor mij dan ook onbegrijpelijk hoe de voorzieningenrechter heeft kunnen oordelen dat de loyaliteitsregeling aanvaardbaar was. Het hof heeft in hoger beroep de voorzieningenrechter mijns inziens terecht teruggefloten en oordeelde dat de regeling was vormgegeven met het primaire doel om Fininvest te verzekeren van absolute controle op MFE.[15] Daarbij merkte het hof ook op dat de loyaliteitsregeling zoals opgenomen in de statuten van MFE in “nagenoeg alle andere EU-landen niet toelaatbaar wordt geacht”.[16]
2.3 Noodzakelijkheid
De loyaliteitsregeling zoals opgenomen in de statuten van MFE is ook zeker niet noodzakelijk om langetermijnaandeelhouderschap te bevorderen. Hiervoor zijn genoeg andere middelen voorhanden die een minder nadelig effect hebben op minderheidsaandeelhouders of eventuele nieuwe aandeelhouders. Zo kan ook gebruik gemaakt worden van een loyaliteitswarrant. Dit is een call-optie die door de vennootschap wordt verleend aan aandeelhouders die hun aandelen gedurende een aantal jaren willen vasthouden. Een ander alternatief is een wettelijke of statutaire regeling, die inhoudt dat een aandeelhouder bepaalde rechten pas kan uitoefenen indien hij de aandelen gedurende een bepaalde minimumtermijn houdt.[17] Mijns inziens zou een soort light-versie van de loyaliteitsregeling in de statuten de beste oplossing zijn in onderhavige zaak. MFE zou in haar statuten kunnen opnemen dat iedere aandeelhouder weliswaar na een bepaalde periode zijn aandelen kan omzetten in loyaliteitsaandelen, maar dat dit slechts mogelijk is voor een beperkt aantal aandelen.[18] Op die manier worden aandeelhouders alsnog geprikkeld om hun aandelen langer te houden, maar blijft de barrière om toe te treden als aandeelhouder lager. Hierdoor wordt tevens voorkomen dat een grootaandeelhouder de macht van de vennootschap in handen krijgt en dat daardoor andere aandeelhouders benadeeld worden.
Conclusie
Samengevat juich ik het oordeel van de rechter in hoger beroep toe. Wel vraag ik mij af hoe de statuten van MFE aangepast zullen worden, aangezien Fininvest ongetwijfeld voor ogen heeft om alsnog een loyaliteitsregeling op te nemen in een andere vorm. Hierbij is van belang dat in de machtsstrijd een ommekeer is gekomen. De bestuursrechter te Rome heeft inmiddels in het kader van het hoger beroep van Vivendi tegen het AGCOM-besluit een prejudiciële vraag gesteld omtrent de toelaatbaarheid van de Gasparri-drempelbepaling. Het Hof van Justitie van de Europese Unie (‘HvJEU’) heeft geoordeeld dat het belang van Vivendi onterecht aan banden gelegd is door de Italiaanse toezichthouder. De Gasparri-drempelbepaling, die Vivendi geschonden zou hebben, vormt volgens het HvJEU namelijk een onterechte beperking op de vrijheid van vestiging in de zin van artikel 49 VWEU.[19] Ik verwacht dat de Italiaanse bestuursrechter dan ook in het voordeel van Vivendi zal oordelen en dat Vivendi wellicht haar volledige 29%-belang in Mediaset weer terugkrijgt. Een regeling met loyaliteitsstemrecht zal dan al helemaal nadelig uitpakken voor Vivendi, aangezien zij een openbaar bod dient uit te brengen indien het aantal stemrechten in de algemene vergadering boven de 30% uitstijgt[20], of moet afzien van loyaliteitsaandelen en daarmee haar invloed ziet verwateren.[21] Fininvest heeft dit probleem niet, aangezien zij in de statuten van MFE is vrijgesteld van de wettelijke verplichting tot het uitbrengen van een openbaar bod. Wellicht dat eenzelfde statutaire regeling voor Vivendi kan worden opgesteld als voor Fininvest, teneinde de nadelen voor Vivendi te beperken. Dit lijkt mij echter geen aannemelijke uitkomst. Deze strijd is dus, ondanks dat het hoger beroep en de prejudiciële procedure in het voordeel van Vivendi uitvallen, nog lang niet gestreden.
[1] I. Bökkerink, R. Baurichter & G. de Groot, ‘Nederland steeds vaker juridische uitwijkplaats voor bedrijven’, Het Financieele Dagblad 18 september 2020.
[2] Asser/De Serière 2-IV 2018/147.
[3] ECLI:NL:GHAMS:2020:2379.
[4] Vanuit de Tweede Kamer is een aantal keer aangedrongen op een wettelijke regeling, maar de regering houdt de boot af (Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIb 2019/616). Over wenselijkheid van een wettelijke regeling bestaat desalniettemin nog steeds discussie in de literatuur. Hoewel dat een interessant vraagstuk is, hoort dat niet thuis in deze update.
[5] Art. L225-123 en L323-14 Code de Commerce; Bootsma, Ondernemingsrecht 2014/43.
[6] Art. 43 TUSMAR-besluit;
Men kan zich afvragen of Fininvest deze bepaling ook schendt, aangezien Fininvest een nog groter belang heeft in Mediaset dan Vivendi. Het antwoord op deze vraag moet ontkennend beantwoord worden. Voor een nadere toelichting verwijs ik naar de prejudiciële procedure, zaak C-719/18, r.o. 19.
[7] Asser/De Serière 2-IV 2018/147.
[8] Asser/De Serière 2-IV 2018/148.
[9] HR 14 december 2007, JOR 2008/11.
[10] HR 31 december 1993, NJ 1994/436.
[11] J.M. de Jongh, ‘Het loyaliteitsstemrecht. Een terreinverkenning’, Ondernemingsrecht 2009/105, par. 5; J.H. Gerards, Rechterlijke toetsing aan het gelijkheidsbeginsel (diss.) Maastricht, Den Haag: SDU 2002, p. 288 e.v.
[12] ECLI:NL:GHAMS:2020:2379, r.o. 3.20.
[13] Kamerstukken II, 2010/11, 31 980, nr. 48, p. 1.
[14] A. Doorman, ‘Het buigzame gelijkheidsbeginsel’, Ondernemingsrecht 2002, par. II; Rapport van de Monitoring Commissie Corporate Governance, bijlage bij Kamerstukken II 1998/99, 25 732, nr. 8.
[15] ECLI:NL:GHAMS:2020:2379, r.o. 3.22.
[16] ECLI:NL:GHAMS:2020:2379, r.o. 3.24.
[17] Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIB 2019/616.
[18] J.M. de Jongh, ‘Het loyaliteitsstemrecht. Een verkenning’, Ondernemingsrecht 2009/105, par. 3.5.
[19] Zaak C-719/18, r.o. 80.
[20] Zie art. 5:70 Wft.
[21] ECLI:NL:GHAMS:2020:2379, r.o. 3.22.