Nu de Londense beurs niet langer binnen de Europese Unie valt, neemt de interesse in een notering aan de Amsterdamse beurs toe.[1] Deze interesse is niet beperkt tot traditionele vennootschappen, ook de zogenaamde special acquisition purpose company (‘SPAC’) is in opkomst. Dit jaar vinden mogelijk meer dan tien beursgangen plaats van een dergelijke SPAC, terwijl deze vennootschapsvorm hiervoor een relatief zeldzaam fenomeen was op de Nederlandse beurs.[2] Maar wat is een SPAC eigenlijk? Hoe ziet het proces vanaf de lege vennootschap, tot aan de beursnotering van de target eruit? En wat zijn de voor- en nadelen van deze bijzondere beursnoteringsmethode?
- De SPAC in het kort
Een SPAC is een lege huls vennootschap waar geen onderneming onder hangt die zich laat noteren aan de beurs om financiële middelen te bemachtigen. Deze financiële middelen worden vervolgens door de SPAC gebruikt om een belang in één of meer bestaande ondernemingen (de ‘target(s)’) te verwerven. Het verwerven van een belang in een geschikte target, meestal middels een fusie of aandelenoverdracht, wordt wel aangeduid als het vormen van een business combination. Door middel van deze business combinationverkrijgt de target een (de facto) beursnotering.[3]
Het grote voordeel voor de target is dat dit een relatief goedkope en snelle wijze is om een beursnotering te verkrijgen, nu de beursgang, ofwel initial public offering (‘IPO’), al heeft plaatsgevonden ten aanzien van de SPAC.[4] De IPO is doorgaans een langdurig en kostbaar proces, met als centraal aandachtspunt het publiceren van diverse documenten om investeerders een goed beeld te geven over het bedrijf. Voor de SPAC zal dit proces daarentegen doorgaans minder voorbereidingstijd en kosten behoeven, omdat de SPAC geen ondernemingsactiviteiten uitoefent die moeten worden vermeld.[5]
- Het proces van de SPAC
Omdat de SPAC geen juridisch vastomlijnd begrip is, zal aansluiting moeten worden gezocht bij meer algemene Nederlandse en Europese wet- en regelgeving. Daarbij kan met name gedacht worden aan wetgeving omtrent de publicatie van een prospectus bij het aanbieden van aandelen op de beurs.[6] Ook na de beursgang zullen publicatieverplichtingen op de SPAC van toepassing zijn. Ondanks haar beperkte ondernemingsactiviteiten is de SPAC gewoon een beursgenoteerde vennootschap en zal zij net als alle andere beursgenoteerde bedrijven aan deze publicatieverplichtingen moeten voldoen.[7]
Oprichting
Om een SPAC op te richten zullen de oprichters, ook wel aangeduid als promoters, een lege vennootschap vormen. Deze promoters verkrijgen de aandelen in de SPAC. De reputatie, visie en verdiensten van de promoters zullen investeerders ervan moeten overtuigen om te investeren in een lege vennootschap, omdat er geen andere ondernemingsactiviteiten zijn om investeerders mee te imponeren.[8] De oprichting vindt doorgaans kort voor de daadwerkelijke IPO plaats, vanwege het voordelige gevolg dat de financiële verslaggeving in de IPO-prospectus dan beperkt kan blijven.[9]
Voordat de IPO zal plaatsvinden, zullen de promoters moeten kiezen naar welk recht de SPAC wordt opgericht en aan welke gereglementeerde markt zij haar notering zal verkrijgen. Hun keuze kan de targetpool beïnvloeden. Het is namelijk eenvoudiger om tot een business combination te komen binnen één jurisdictie. Daarnaast kunnen bepaalde targets concrete interesse hebben in een notering aan een bepaalde beurs.[10]
De kosten voor de oprichting, de IPO en de zoektocht naar een target worden gedragen door de promoters.Na de vorming van een succesvolle business combination zullen zij hun belang in de SPAC ten gelde kunnen maken. Een andere vergoeding, zoals een salaris of managementvergoeding, ontvangen zij niet.[11]
De IPO-prospectus
De prospectus is een document dat een potentiële belegger in staat moet stellen om een verantwoord oordeel te vormen over het vermogen, de financiële positie, het resultaat en de vooruitzichten van de vennootschap die haar aandelen naar de beurs brengt.[12] De prospectus van de SPAC zal er doorgaans anders uitzien dan een traditionele IPO-prospectus, omdat de SPAC op het moment van de beursgang een lege vennootschap zonder activa is.[13] Een omschrijving van de promoters zal van groter belang zijn, terwijl financiële verslaggeving meer beperkt kan blijven, omdat de SPAC weinig operationele activiteiten heeft uitgevoerd. Wel belangrijk is de omschrijving van de procedure om tot een business combination te komen. Als de promotersal een target op het oog hebben of specifieke criteria hebben gesteld waaraan zij willen dat een mogelijke target voldoet, zal ook dit in de prospectus moeten worden opgenomen.[14]
De IPO
De IPO dient als een manier om kapitaal op te halen voor het vormen van een business combination. De opbrengst van de IPO zal grotendeels op een escrow-rekening worden geplaatst. Hierdoor wordt het verkregen geld veilig gesteld totdat een business combination is gevormd.[15] Tevens zorgt dit ervoor dat investeerders hun inbreng (grotendeels)[16] terug ontvangen op het moment dat een business combinationmislukt of wanneer de aandeelhouders van de SPAC hun verkooprecht uitoefenen.[17] Voor de uitoefening van het verkooprecht is vereist dat een aandeelhouder tegen een business combination stemt. In dat geval kan de business combination nog wel doorgang vinden zolang de benodigde meerderheid wel instemt. Wanneer het verkooprecht door één of meer aandeelhouders wordt uitgeoefend, zal de SPAC de desbetreffende aandelen terug moeten kopen.[18]
De zoektocht naar en het vinden van een target
Na de IPO zullen de promoters gefocust zijn op het vinden van een target waarmee ze een business combination kunnen vormen. Een geschikte target dient wel binnen een bepaalde termijn gevonden te worden. Doorgaans is dit een termijn van 24 maanden.[19] Een dergelijke deadline dient ter bescherming van de investeerders, die hun inleg terug ontvangen op het moment dat de business combination niet tijdig wordt gevormd.[20]
Wanneer een geschikte target gevonden is, zullen de onderhandelingen van start gaan en zal de beoogde business combination aan de aandeelhouders van de SPAC moeten worden gemeld. Zelfs wanneer een targetnog als potentieel geldt, zal mogelijk een mededeling moeten worden gedaan op het moment dat de onderhandelingen concretiseren. Dit met het oog op het voldoen aan de verplichtingen rondom de openbaarmaking van voorwetenschap. De identiteit van een target is informatie die een belangrijk effect kan hebben op de koers van de aandelen in de SPAC en, mits voldoende concreet, zal kwalificeren als voorwetenschap.[21]
Goedkeuring van de algemene vergadering van aandeelhouders
Om tot een succesvolle business combination te komen, is goedkeuring van de algemene vergadering van aandeelhouders van de SPAC vereist. Dit goedkeuringsrecht zal doorgaans volgen uit artikel 2:107a BW, waarin is vastgelegd dat bestuursbesluiten met als onderwerp een belangrijke verandering van de identiteit of het karakter van de vennootschap, de goedkeuring van de algemene vergadering behoeven. Echter, de SPAC kan een hogere goedkeuringsdrempel opleggen in haar statuten, bijvoorbeeld om voldoende steun van de aandeelhouders te garanderen.[22] In de prospectus van Dutch Star Companies One (‘DSCO’), een SPAC die in 2018 naar de beurs werd gebracht en in 2020 tot een business combination kwam met CM.com, gaven promoters aan zich te verbinden aan een drempel van 70%. “Because [the promoters] would only want to complete a business combination on the basis of sufficient shareholder support”. Om dezelfde reden besloten de promoters van DSCO zich te onthouden van stemming over de business combination.[23]
Indien de algemene vergadering de business combination goedkeurt, zal deze kunnen worden geïmplementeerd en verkrijgt de target een (de facto) beursnotering. Individuele aandeelhouders die tegen het voorstel hebben gestemd, zullen hun investering (grotendeels) terugkrijgen.[24] Mocht de business combination niet de benodigde meerderheid halen en derhalve worden afgekeurd, zal de SPAC worden geliquideerd en zal het geld dat op de escrow-rekening is gestort (grotendeels) worden teruggegeven aan de investeerders. Een dergelijke liquidatie van de SPAC zal ook plaatsvinden indien de business combination niet wordt gevormd binnen de gestelde termijn.[25]
- Voor- en nadelen van de SPAC
Voor elk van de betrokken partijen biedt de SPAC een bepaald voordeel. Voor de oprichters is het gebruiken van de SPAC voor het overnemen van een target interessant, omdat zij de opbrengst van de IPO hiervoor kunnen gebruiken en niet afhankelijk zijn van hun eigen kapitaal. Voor de investeerders is de SPAC een manier om te investeren met minder risico’s, omdat de investeerders bij het mislukken van de business combination, of door ertegen te stemmen, een groot deel van hun inbreng terug kunnen ontvangen.[26] De inbreng is in de tussentijd namelijk veilig op een escrow-rekening geplaatst en zal alleen voor de SPAC toegankelijk worden op het moment dat aan bepaalde voorwaarden is voldaan (bijvoorbeeld het komen tot een succesvolle business combination).[27] Voor de target biedt de SPAC een unique selling point: een relatief eenvoudige en goedkope manier om een beursnotering te verkrijgen.[28]
Een aantal nadelen die aan de SPAC kleven, hebben vooral betrekking op haar onderhandelingspositie. De vereiste goedkeuring door de algemene vergadering van aandeelhouders kan leiden tot dealonzekerheid, wat de SPAC in een lastige onderhandelingspositie kan brengen, vooral als zij concurreert met andere kopers. Andere obstakels in het onderhandelingsproces bestaan mogelijk uit eventuele kennis van de koper over de naderende deadline en de beperkte financiële slagkracht van de SPAC. Dit laatste kan relatief makkelijk verholpen worden door additionele financiering aan te trekken.[29] Een bijkomend nadeel van een naderende deadline is dat de promoters wellicht te gehaast een business combination aangaan met minder gunstige voorwaarden voor de aandeelhouders. Tegelijkertijd hebben de promoters, die zelf ook aandelen houden in de SPAC, ook baat bij een succesvolle business combination zodat zij hun aandelen goed ten gelde kunnen maken.[30]
Het fenomeen van de SPAC is daarnaast ook onderwerp van kritiek. Onderzoek naar de SPAC in Amerika, waar dit fenomeen al langer en vaker voorkomt, wijst uit dat de SPAC voor bepaalde investeerders kan zorgen voor mooie opbrengsten. Maar, afhankelijk van het exit-moment van de investeerder, kan het investeren in een SPAC er ook toe leiden dat aandeelhouders geen positief rendement genereren.[31] Ralph Wessels, hoofd beleggingsstrategie bij ABN Amro, vindt dat particuliere beleggers voorzichtig moeten zijn met investeren in een SPAC, want “we kunnen ons alleen de grote succesverhalen herinneren, maar de kans dat het met een investering in zo’n jong stadium van een bedrijf misgaat, is erg groot”.[32]
- Tot slot
Een antwoord op de vraag of de huidige hype rondom de SPAC daadwerkelijk gaat uitmonden in verschillende successen, zal nog even op zich laten wachten. Wellicht zullen de SPAC’s die dit jaar een beursnotering verkrijgen volgend jaar een business combination gevormd hebben, waarna het wederom afwachten is of dit zal leiden tot een positieve uitkomst voor de aandeelhouders.
[1] L. Zandbergen, ‘Amsterdam plots magneet voor beursgangen in Europa’, Het Financieele Dagblad 14 februari 2021.
[2] M. Rotteveel & L. Zandbergen, ‘Damrak maakt zich op voor hausse aan beursgangen zonder bedrijf’, Het Financieele Dagblad 15 februari 2021; H. van Kessel & D. Lemstra, ‘De SPAC (special purpose acquisition company’, Ondernemingsrecht 2020/143, p. 794.
[3] N. Offergelt & P. Schütte, ‘Analyse van het wisselvallige IPO-seizoen 2017/2018’, Ondernemingsrecht 2019/96, p. 548; H. van Kessel & D. Lemstra, ‘De SPAC (special purpose acquisition company’, Ondernemingsrecht 2020/143, p. 794.
[4] N. Anand, ‘Special Purpose Acquisition Company’, Court Uncourt 2020/4, p. 22.
[5] H. van Kessel & D. Lemstra, ‘De SPAC (special purpose acquisition company’, Ondernemingsrecht 2020/143, p. 795 & 797.
[6] Verordening (EU) 2017/1129 (Prospectusverordening).
[7] H. van Kessel & D. Lemstra, ‘De SPAC (special purpose acquisition company’, Ondernemingsrecht 2020/143, p. 803-804.
[8] H. van Kessel & D. Lemstra, ‘De SPAC (special purpose acquisition company’, Ondernemingsrecht 2020/143, p. 795.
[9] H. van Kessel & D. Lemstra, ‘De SPAC (special purpose acquisition company’, Ondernemingsrecht 2020/143, p. 796.
[10] Idem.
[11] Idem.
[12] Artikel 5:13 Wft.
[13] N. Offergelt & P. Schütte, ‘Analyse van het wisselvallige IPO-seizoen 2017/2018’, Ondernemingsrecht 2019/96, p. 548.
[14] H. van Kessel & D. Lemstra, ‘De SPAC (special purpose acquisition company’, Ondernemingsrecht 2020/143, p. 797.
[15] N. Offergelt & P. Schütte, ‘Analyse van het wisselvallige IPO-seizoen 2017/2018’, Ondernemingsrecht 2019/96, p. 548.
[16] Een deel van de inbreng van de investeerders zal gaan naar het betalen van rentebaten- en lasten en bankkosten (H. van Kessel & D. Lemstra, ‘De SPAC (special purpose acquisition company’, Ondernemingsrecht 2020/143, p. 798).
[17] H. van Kessel & D. Lemstra, ‘De SPAC (special purpose acquisition company’, Ondernemingsrecht 2020/143, p. 795.
[18] H. van Kessel & D. Lemstra, ‘De SPAC (special purpose acquisition company’, Ondernemingsrecht 2020/143, p. 802.
[19] H. van Kessel & D. Lemstra, ‘De SPAC (special purpose acquisition company’, Ondernemingsrecht 2020/143, p. 795.
[20] B. Schumacher, ‘A New Development in Private Equity: The Rise and Progression of Special Purpose Acquisition Companies in Europe and Asia’, Northwestern Journal of International Law & Business 2020/40, p. 400.
[21] Art. 7 lid 1 sub a Verordening marktmisbruik; H. van Kessel & D. Lemstra, ‘De SPAC (special purpose acquisition company’, Ondernemingsrecht 2020/143, p. 798.
[22] H. van Kessel & D. Lemstra, ‘De SPAC (special purpose acquisition company’, Ondernemingsrecht 2020/143, p. 801.
[23] IPO-prospectus DSCO 2018, p. 67.
[24] H. van Kessel & D. Lemstra, ‘De SPAC (special purpose acquisition company’, Ondernemingsrecht 2020/143, p. 795 & 802.
[25] N. Offergelt & P. Schütte, ‘Analyse van het wisselvallige IPO-seizoen 2017/2018’, Ondernemingsrecht 2019/96, p. 548.
[26] N. Anand, ‘Special Purpose Acquisition Company’ Court Uncourt 2020/4, p. 21-22.
[27] H. van Kessel & D. Lemstra, ‘De SPAC (special purpose acquisition company’, Ondernemingsrecht 2020/143, p. 798.
[28] H. van Kessel & D. Lemstra, ‘De SPAC (special purpose acquisition company’, Ondernemingsrecht 2020/143, p. 800.
[29] H. van Kessel & D. Lemstra, ‘De SPAC (special purpose acquisition company’, Ondernemingsrecht 2020/143, p. 800-801.
[30] H. van Kessel & D. Lemstra, ‘De SPAC (special purpose acquisition company’, Ondernemingsrecht 2020/143, p. 801.
[31] M. Klauser, ‘A sober look at SPACs’ Stanford Law and Economics Olin Working Paper 2020/559, p. 54.
[32] L. Zandbergen, ‘Is de spac een blijvertje?’ Het Financieele Dagblad 26 februari 2021.