Inleiding
Door een technische fout bij ASML werden kwartaalresultaten van de chipmachinefabrikant niet, zoals gepland, voorbeurs op woensdag 16 oktober 2024 werden vrijgegeven, maar een dag eerder op dinsdag 15 oktober 2024, tijdens de handelsuren. De aanzienlijke tegenvallende orderinstroom die werd gerapporteerd, veroorzaakte aanzienlijke onrust op de markt en resulteerde in een historische koersdaling van 16% en een waardeverlies van ongeveer €50 miljard. Dit incident herinnert ons aan een eerdere gebeurtenis twee jaar geleden. Toen diende ASML kort voor de sluiting van de Amsterdamse handelsdag een persbericht met positieve omzetvooruitzichten in bij de Amerikaanse toezichthouder SEC, wat leidde tot een positieve koersreactie.[1] Dit fenomeen beperkt zich niet tot de muren van ASML; onverwachte informatie verrast wel vaker de financiële wereld, en roept vervolgens een golf van vragen op over de tijdigheid van openbaarmaking van koersgevoelige informatie. Deze technische misser benadrukt de noodzaak van jaarrekeningen en periodieke publicaties voor beleggers, die slechts op vaste momenten verschijnen. Hierdoor zijn zij afhankelijk van verouderde cijfers. De verplichting tot het publiceren van winstwaarschuwingen fungeert als een belangrijke brug in deze tussentijdse periodes. Voor ASML kan de technische fout uitgroeien tot een kostbare les in nonchalance met mogelijk civielrechtelijke gevolgen die dit verhaal een vervolg kunnen geven.
In deze update wordt uiteengezet wat een winstwaarschuwing juridisch gezien inhoudt en wanneer ondernemingen daartoe verplicht zijn. Daarbij wordt de verhouding van de publicatieverplichting onder de Marktmisbruikverordening (hierna: MAR) ten opzichte van de juridische voorschriften uit de Wet op het financieel toezicht (hierna: Wft) belicht. Vervolgens worden de civielrechtelijke gevolgen besproken die kunnen voortvloeien uit een schending hiervan, waarna wordt afgesloten met een conclusie.
Juridisch kader: de MAR en de in de Wft verankerde bepalingen uit de Transparantierichtlijn
Onder ‘winstwaarschuwing’ wordt doorgans verstaan een persbericht waarin een onderneming, voordat de reguliere financiële rapportage verschijnt, informatie geeft over de te verwachten resultaten.
Enerzijds bestaat er op grond van artikel 17 van de MAR een algemene verplichting om voorwetenschap openbaar te maken, zoals bedoeld in artikel 7 MAR, die direct verband houdt met de uitgevende instelling. Deze openbaar te maken voorwetenschap wordt vaak aangeduid als ‘koersgevoelige informatie’ en dient – kort gezegd – aan de volgende cumulatieve eisen te voldoen: (i) de informatie is concreet, (i) de informatie heeft rechtstreeks betrekking op de uitgevende instelling, (iii) de informatie is niet openbaar gemaakt, en (iv) openbaarmaking van de informatie zou significante invloed kunnen hebben op de koers van financiële instrumenten of daarvan afgeleide financiële instrumenten.[2] In dit verband kunnen winstwaarschuwingen worden aangemerkt als een component van de koersgevoelige informatie-persberichten; als onderdeel van het geheel wordt de term winstwaarschuwing gereserveerd voor voorwetenschap inhoudend dat de financiële resultaten (zullen) tegenvallen. In de praktijk is het laatste vereiste van artikel 17 MAR een relatief complexe kwestie bij de vraag of een winstwaarschuwing moet worden gepubliceerd. De koers van een bedrijf wordt beïnvloed door de toekomstverwachtingen, veelal bestaande uit prognoses en aannames, van de markt. Of een feit koersgevoelig is, hangt af van de vraag of de publicatie ervan invloed op de koers kan hebben, met name of het de markt ertoe zal aanzetten haar toekomstverwachtingen aan te passen. Het draait dan om het verschil tussen de huidige verwachtingen in de markt en de werkelijke financiële cijfers van het bedrijf. Het is niet relevant of deze cijfers in ‘goed’ of ‘slecht’ zijn; het gaat om de vraag of ze beter of slechter zijn dan de verwachtingen van de markt.
Anderzijds zijn uitgevende instellingen niet alleen verplicht om voorkennis te publiceren, maar moeten zij ook op grond van artikel 5:25c lid 1 Wft binnen vier maanden na het einde van het boekjaar de opgemaakte financiële verslaggeving (bestaande uit de jaarrekening en het bestuursverslag) algemeen verkrijgbaar stellen. De eisen die worden gesteld aan het algemeen verkrijgbaar stellen van gereglementeerde informatie – waaronder de jaarlijkse financiële verslaggeving – zijn opgenomen in artikel 5:25m Wft. Daarnaast dienen zij, op basis van artikel 5:25d lid 1 Wft, zo spoedig mogelijk, maar uiterlijk binnen drie maanden na afloop van de eerste zes maanden van het boekjaar, de halfjaarlijkse financiële verslaggeving (bestaande uit de halfjaarrekening, het halfjaarlijks bestuursverslag en de verklaringen van de bij de uitgevende instelling als ter zake verantwoordelijk aangewezen personen) ook algemeen beschikbaar te maken. Voor nadere voorschriften ter uitwerking van artikel 5:25d Wft wordt verwezen naar artikel 2 van het Besluit uitvoeringsrichtlijn transparantie uitgevende instellingen Wft en artikel 3 van het Besluit uitvoeringsrichtlijn transparantie uitgevende instellingen Wft. De juridische basis voor het toezicht op de tijdige naleving van deze specifieke verplichtingen wordt gevormd door onder meer deze bepalingen in de Wft en de bijbehorende lagere regelgeving, die de implementatie zijn van Richtlijn 2004/109/EG (hierna: Transparantierichtlijn).[3]
Een relevante vraag die hierbij kan worden gesteld, is hoe deze specifieke en generieke bepalingen zich tot elkaar verhouden. Betoogd kan worden dat artikel 17 van de MAR kan worden beschouwd als een algemene regel die ondergeschikt is aan de specifieke bepalingen van de Transparantierichtlijn. De manier waarop uitgevende instellingen omgaan met periodieke cijfers wordt dus gereguleerd door de voorschriften van de Transparantierichtlijn, in plaats van door de voorwetenschapsverplichting zoals vastgesteld in de MAR. Financiële cijfers van een uitgevende instelling worden als tijdig gepubliceerd beschouwd wanneer ze worden vrijgegeven volgens de vooraf vastgestelde financiële kalender, ook al zijn de conceptcijfers eerder al gereed. Dit is relevant, omdat anders sprake is van een gordiaanse knoop: hoewel de cijfers door de uitgevende instelling worden opgesteld en niet van de ene op de andere dag in de jaarrekening verschijnen, ontstaat tijdens dit proces geleidelijk relevante informatie die mogelijk als voorwetenschap kan kwalificeren. Moeten deze cijfers dan niet al eerder met de markt worden gedeeld, niet vanwege de publicatieverplichting op grond van de Wft, maar op basis van de voorwetenschapspublicatieverplichting ingevolge de MAR? Dit is niet het geval, omdat in dit geval de bijzondere regel prevaleert boven de algemene regel. De manier waarop wordt omgegaan met jaarcijfers, wordt dus bepaald door de specifieke normen uit de Transparantierichtlijn, die in de Wft zijn geïmplementeerd. Een belangrijke nuancering hierbij is dat, wanneer tijdens het proces van het opstellen van de jaarcijfers onverwachte tegenvallers aan het licht komen of anderszins moet aannemen dat een eerder afgegeven prognose die ziet op dat tijdvak niet gehaald zal worden, de uitgevende instelling op grond van de voorwetenschapspublicatieverplichting een winstwaarschuwing moet publiceren. Deze waarschuwing houdt in dat de uitgevende instelling de markt informeert bijvoorbeeld op de volgende wijze: “Eerder hebben we een bepaalde prognose afgegeven. Op basis van de op dit moment beschikbare conceptcijfers – de jaarstukken volgen spoedig – blijkt dat het financiële resultaat lager zal uitvallen dan de eerder gepresenteerde prognose”. Een belangrijke kanttekening hierbij is dat een winstwaarschuwing fundamenteel verschilt van het publiceren van conceptcijfers. Het afgeven van een winstwaarschuwing is in feite een melding dat er relevante informatie aankomend is, hetzij positief of negatief. De waarschuwing geeft aan dat er iets belangrijks op komst is, maar de conceptcijfers hoeven nog niet te worden gepubliceerd, aangezien deze pas op de in de financiële kalender vastgestelde datum worden vrijgegeven.
Bij ASML viel de orderportefeuille tegen en door een technische fout werden deze cijfers voortijdig met de markt gedeeld. Hoewel dit een vergissing was, zou de publicatie van de conceptcijfers volgens de verplichtingen uit de Wft oorspronkelijk op woensdag plaatsvinden, waarbij deze verplichtingen zijn terug te voeren op de Transparantierichtlijn. Had ASML al veel eerder dan dinsdag een winstwaarschuwing had moeten afgeven op grond van de MAR, nu de uitgevende instelling vermoedelijk eerder al zag aankomen dat de orderportefeuille zou tegenvallen?
Civielrechtelijke gevolgen van handelen in strijd met wettelijke regelingen inzake marktmisbruik
Als beleggers ASML verwijten dat zij de winstwaarschuwing eerder dan dinsdag hadden moeten publiceren, ligt het voor de hand dat zij moeten aantonen dat is voldaan aan de vereisten voor een onrechtmatige daad, zoals vastgesteld in artikel 6:162 BW. Handelen in strijd met artikel 17 van de MAR kan immers worden gezien als een schending van een wettelijke plicht in de zin van artikel 6:162 lid 2 BW. In het hiernavolgende worden enkele korte opmerkingen gemaakt over het relativiteitsvereiste, causaal verband en toerekening.
Het relativiteitsvereiste in de zin van art. 6:162 lid 3 BW zal niet zozeer een belemmering vormen, aangezien onder meer overweging (49) van de MAR expliciet een directe link legt tussen de openbaarmakingsverplichting en de bescherming van beleggers tegen misleiding. Deze relatie biedt een sterke aanwijzing dat al kan worden voldaan aan het relativiteitsvereiste wanneer beleggers zich verzetten tegen een schending van de openbaarmakingsverplichting. Desalniettemin blijft dit een unierechtelijke vraag, waarbij in ieder geval kan worden aangenomen dat in bredere zin de effectiviteit van de marktmisbruikregels zou worden ondermijnd als het relativiteitsvereiste een belemmering zou vormen voor vermogensrechtelijke schadevorderingen van beleggers, gelet op het effectiviteitsbeginsel. [4]
Het voldoen aan het vereiste van causaal verband, zowel de zogenoemde transactiecausaliteit als het verband tussen het onrechtmatig handelen en de door de beleggers geleden schade, kan in deze situatie een uitdaging zijn. Beleggers hebben de mogelijkheid om voor een of beide ankers te gaan liggen: de transactie zou zonder misleiding i) tegen een gunstigere marktprijs tot stand zijn gekomen, dan wel ii) in het geheel niet zijn verricht ook niet tegen de dan geldende marktprijs.[5] Bij de eerste modaliteit hoeft dan alleen gesteld en bij betwisting bewezen te worden dat de effecten zijn gekocht tegen een onzuivere beurskoers. Het causaliteitsbewijs hoeft slechts in te houden dat de koers door de misleidende voorstelling van zaken was beïnvloed op het moment van aankoop. Vaak zal hierbij gebruik moeten worden gemaakt van de koersreactie na bekendwording van de waarheid; het aandeel van ASML daalde op dinsdag met bijna 16%. Ten aanzien van de tweede modaliteit is inzicht vereist in de overwegingen die de belegger destijds had om de aandelen te kopen of te verkopen. Het argument dat een belegger een transactie geheel niet zou hebben verricht, wordt vaak ondermijnd door het feit dat een winstwaarschuwing doorgaans leidt tot een koersdaling. Dit creëert een complexere bewijslast, omdat bij een tijdige winstwaarschuwing de marktprijs waarschijnlijk gunstiger zou zijn geweest. Dit kan de geloofwaardigheid van de stelling dat de belegger volledig zou hebben afgezien van de transactie verzwakken. Immers, een lagere koers maakt een transactie vaak aantrekkelijker. Toch kan het koersargument ook worden omgedraaid. Een belegger kan hieromtrent betogen dat een lagere koers bij tijdige openbaarmaking juist een reden zou zijn geweest om helemaal geen transactie te verrichten, bijvoorbeeld dat dalende koers na een winstwaarschuwing zijn vertrouwen in het aandeel volledig heeft weggenomen, waardoor hij de transactie niet zou hebben verricht. Aan de andere kant kunnen rechters redeneren dat een belegger juist wel zou hebben gehandeld vanwege de lagere koers, waardoor de geloofwaardigheid van het niet-handelen-argument opnieuw wordt ondermijnd. Dit maakt het bewijzen van volledig afzien van de transactie, zelfs met een lagere prijs, ingewikkeld. Om dit argument overtuigender te maken, moet de belegger aannemelijk maken dat de beslissing om niet te handelen gebaseerd was op meer dan alleen de prijs. Het draait om vertrouwen in de winstgevendheid van de onderneming of de sector als geheel. Een belegger kan bijvoorbeeld aanvoeren dat zijn beslissing om de aandelen te kopen was gebaseerd op het vertrouwen in de winstcapaciteit en betrouwbaarheid van de onderneming, en dat een winstwaarschuwing zou dat vertrouwen volledig hebben weggenomen ongeacht de koers. Daarnaast kan de belegger benadrukken dat een dalende koers na een winstwaarschuwing geen uitnodiging zou zijn geweest om alsnog te handelen. In plaats daarvan zou het juist een signaal zijn geweest dat het aandeel niet meer binnen zijn of haar beleggingsstrategie paste, bijvoorbeeld omdat die gericht is op risicoaversie. De tweede schakel van het csqn-verband betreft het causale verband tussen aan de misleiding en de daardoor tot stand gekomen transactie, en de gevorderde vermogensschade. Met andere woorden: er moet vermogensschade intreden door of na het verrichten van de transactie. Hoe de belegger zijn vermogensschade ook omschrijft, het bewijs van de tweede schakel van het csqn-verband zal moeten worden geleverd door middel van een deskundigenrapport. Een dergelijk rapport toont dan aan dat er een residuele koersdaling plaatsvond na het bekendmaken van de waarheid, waarbij deze daling wordt gecorrigeerd voor externe factoren zoals algemene economische ontwikkelingen. De residuele koersdaling moet vervolgens in verband kunnen worden gebracht met de onzuiverheid in de koers op het moment van aankoop. De omvang van de onzuiverheid in de koers komt aan de orde in het kader van de schadebegroting, waarbij het aan komt op een reconstructie van de hypothetische prijslijn op basis van een geobserveerde residuele koersreactie.[6] Hoe dit ook zij, de rechter heeft de vrijheid om de omvang van de onzuiverheid in de beurskoers naar redelijkheid in te schatten, al dan niet met behulp van kansscenario’s.[7]
Ten slotte kan de vraag opkomen hoe het toerekeningsvereiste van artikel 6:126 lid 3 BW moet worden uitgelegd: wanneer kan worden aangenomen dat de koersgevoelige informatie geacht wordt bij de uitgevende instelling bekend te zijn? Is er sprake van schuld, of moet de koersgevoelige informatie in ieder geval aan de uitgevende instelling worden toegerekend op basis van verkeersopvattingen? Dit hangt af van de omstandigheden van het geval bij ASML. Bepaalde feiten of omstandigheden kunnen wel binnen de organisatie van de uitgevende instelling ter kennis zijn gekomen, waarbij het bestuur of de relevante leidinggevenden mogelijk ook hiervan op de hoogte waren geweest als gevolg van het niet naleven van interne controle- en rapportageverplichtingen.[8]
Uiteindelijk is een van de meest belangrijkste vragen op welk tijdstip ASML een winstwaarschuwing had dienen af te geven. Uit de adviezen van Euronext Amsterdam blijkt dat een publicatieplicht ontstaat “zodra de feiten en omstandigheden in voldoende mate vaststaan”. Het gaat aldus om de vraag wanneer een negatieve (of positieve) ontwikkeling van bijvoorbeeld de resultaten voor de uitgevende instelling in voldoende mate vaststaat. In beginsel moet worden uitgegaan van de kennis die ASML op dat moment beschikte. Daarbij kan rekening worden gehouden met de geobjectiveerde wetenschap van de uitgevende instelling, mits het bestuur van ASML niet op de hoogte was van de ontwikkelingen betreffende de resultaten, doordat het niet beschikte over een adequaat rapportagesysteem. In de meeste gevallen zou het voor een beursgenoteerd bedrijf als ASML niet logisch zijn om niet te beschikken over een adequaat rapportagesysteem, gezien de eisen van transparantie en corporate governance die aan dergelijke bedrijven worden gesteld. Desalniettemin was dit specifieke geval sprake van een technische storing op grond waarvan betoogd kan worden dat ASML tijdelijk niet over een adequaat rapportagesysteem beschikte.
Uit bovenstaande volgt dat het in de praktijk geen eenvoudige opgave zou zijn om ASML succesvol aansprakelijk te stellen voor een onrechtmatige daad.
Conclusie
De technische fout met betrekking tot de tegenvallende orderportefeuille van ASML was niet alleen slecht nieuws, maar vooral onverwacht slecht nieuws, dat al snel kan leiden tot civielrechtelijke gevolgen en dus nog meer slecht nieuws. In de discussie rondom ASML’s winstwaarschuwing en de timing van de publicatie van de cijfers komt een belangrijke spanning naar voren tussen de verplichtingen uit de MAR en de Transparantierichtlijn. Terwijl artikel 17 van de MAR een algemene publicatieverplichting bevat voor koersgevoelige informatie, prevaleren de specifieke regels uit de Transparantierichtlijn als het gaat om de publicatie van financiële cijfers. Deze laatstgenoemde cijfers worden als tijdig beschouwd wanneer zij volgens de vooraf vastgestelde financiële kalender worden gepubliceerd (op woensdag). Toch geldt een nuance: als tijdens het proces van het opstellen van de jaarcijfers onverwachte tegenvallers worden ontdekt, is de uitgevende instelling verplicht om op basis van de MAR een winstwaarschuwing te geven. Een winstwaarschuwing wijst de markt op relevante veranderingen, zonder dat de conceptcijfers zelf vroegtijdig hoeven te worden gedeeld. Bij ASML speelde echter een technische fout waardoor conceptcijfers voortijdig naar buiten kwamen. Dit roept de vraag op of ASML al eerder, vóór dinsdag, een winstwaarschuwing had moeten publiceren, nu vermoedelijk al eerder duidelijk was dat de orderportefeuille tegenviel. Hoewel de fout in strijd was met de gebruikelijke procedures, blijft de kern van de kwestie of ASML naar behoren heeft voldaan aan haar verplichtingen onder zowel de MAR. Uit het voorgaande blijkt dat het complex is om ASML succesvol aansprakelijk te stellen voor een onrechtmatige daad op basis van een schending van artikel 17 MAR. Hoewel de relativiteit en toerekenbaarheid van de openbaarmakingsverplichting doorgaans niet zozeer problematisch zijn, vormt het bewijs van causaal verband en vermogensschade een aanzienlijke uitdaging. De vraag wanneer koersgevoelige informatie in voldoende mate vaststaat om een winstwaarschuwing te vereisen, blijft afhankelijk van de specifieke omstandigheden en interne processen van ASML. Dit maakt duidelijk dat de juridische drempel voor beleggers hoog ligt, ondanks het belang van transparantie in een efficiënte markt. Transparantie stelt beleggers in staat weloverwogen beslissingen te nemen op basis van volledige en tijdige informatie. Het achterhouden van koersgevoelige gegevens, zoals het uitstellen van een winstwaarschuwing, kan leiden tot onverwachte koersschommelingen die zowel de financiële positie van beleggers als het vertrouwen in de markt schaden. Gerben Everts van de Vereniging van Effectenbezitters onderstreept dit: “ASML heeft een heel goede reputatie, een soort aura van betrouwbaarheid. Juist daardoor krijgt het door een relatief kleine fout een harde tik.” Gelukkig beschikt ASML over de veerkracht om dergelijke tikken te incasseren, gezien zijn sterke marktpositie en langdurige track record van succes. Er kunnen in ieder geval weer waardevolle lessen uit worden getrokken voor de toekomst.
Auteur: F. Evers
1. https://fd.nl/financiele-markten/1534141/hoe-asml-blunderde-en-de-markten-op-hun-kop-zette (Het volume opgetekende orders kwam uit op 2,6 miljard euro, terwijl dat in het tweede kwartaal nog 5,6 miljard was. Het totale orderboekje van ASML bedraagt zo’n 36 miljard euro. FD, ‘Hoe ASML blunderde en de markten op hun kop zette’, 16 oktober 2024)
2. T.M. Stevens, ‘Openbaarmaking van voorwetenschap’, in: D.R. Doorenbos e.a. (red.), Handboek marktmisbruik (O&R nr. 104), Deventer: Wolters Kluwer 2018.
3. S. Hijink, ‘Toezicht op financiële verslaggeving door de AFM en ESMA’, in: S. Hijink e.a. (red.), Handboek Jaarrekeningenrecht, Alphen aan de Rijn: Wolters Kluwer, p. 997-1024 (Daarnaast bieden de overwegingen bij Verordening (EG) 1606/2002 (IAS-Verordening), op basis waarvan de Europese Commissie (EC) kan besluiten tot goedkeuring van de door de International Accounting Standards Board (IASB) uitgevaardigde International Financial Reporting Standards (EU IFRS), aanknopingspunten voor Europees toezicht door ESMA op financiële verslaggeving).
4. D. Busch e.a., Handboek Marktmisbruik (Onderneming en Recht nr. 104), Deventer: Wolters Kluwer 2018.
5. De Jong, zie B.J. de Jong, Schade door misleiding op de effectenmarkt (Serie Van der Heijden Instituut nr. 103) (diss. Nijmegen), Deventer: Kluwer 2010, par. 2.5.3.
6. A.C.W. Pijls, Misleidende beursberichten. Kwesties van causaal verband en schade (Instituut voor Ondernemingsrecht nr. 124) (diss. Rotterdam), Deventer: Wolters Kluwer 2022, par. 9.3.
7. Asser/De Serière 2-IV 2018/851.
8. Asser/Hartkamp & Sieburgh 6-IV 2015/98.