2017 is het jaar waarin veel Nederlandse bedrijven met een overnamebod te maken kregen. Één van de overnames die daadwerkelijk doorgang vond is de overname van Delta Lloyd door Nationale Nederlanden (hierna: NN). Voor het bod van NN op Delta Lloyd hebben minder dan 95% van de aandeelhouders van Delta Lloyd zich aangemeld. Daardoor kan NN geen uitkoopprocedure starten bij de Ondernemingskamer (hierna: OK). Echter, er kan wel juridisch gefuseerd worden. Bij TMG lopen Mediahuis en VP Exploitatie tegen een soortgelijk probleem aan doordat zij geen 95% van de aandelen in handen kan krijgen als John de Mol zijn aandelen niet wil aanmelden. Zou een juridische fusie ook een oplossing zijn voor de impasse waarin de overname van Telegraaf Media Groep (hierna: TMG) is geraakt? Deze update bespreekt de juridische moeilijkheden van een dergelijke gestanddoening.

Het bod
NN hield er al rekening mee dat ze geen 95% van de aandelen door middel van het bod in handen zou krijgen. Daarom was in de voorwaarden van het bod opgenomen dat NN het bod ook gestand kon doen indien 67% of meer van de aandelen waren aangemeld of al in handen van NN zouden zijn. Vervolgens heeft de aandeelhoudersvergadering van Delta Lloyd hierop ingespeeld door in de vergadering te besluiten tot een juridische fusie met NN op het moment dat NN minimaal 67% van de aandelen Delta Lloyd zou verkrijgen, om zodoende enige zekerheid te bieden aan NN. Hiervoor is in principe een gewone meerderheid voldoende, conform art. 2:317 BW, om de overname af te ronden met een fusie. De statuten van Delta Lloyd vereisen namelijk geen gekwalificeerde meerderheid.
Indien het bod tot een percentage van 95% of hoger had geleid, was de gebruikelijke methode om via de OK de overige aandeelhouders uit te kopen mogelijk geweest. De OK gaat er dan in beginsel vanuit dat de prijs die NN heeft betaald voor 95% van de aandelen redelijk is en dus voldoende compensatie biedt aan de minderheidsaandeelhouder. In dit geval hoefde slechts 67% tevreden te zijn met het huidige bod van NN om de overname door te laten gaan. Weliswaar worden de overige aandelen niet gekocht, maar worden de vennootschappen door middel van een juridische fusie in de zin van Boek 2 BW samengevoegd zodat deze groep aandeelhouders mee zal profiteren van de bereikte synergie. Feit blijft wel dat aandeelhouders die meer vertrouwen hadden in een zelfstandige voortgang van Delta Lloyd hier aan het kortste eind trekken. Zij dienen zich immers neer te leggen bij het besluit van de meerderheid in de algemene vergadering om te fuseren met NN en zullen dus aandelen in de fusievennootschap verkrijgen in plaats van hun aandelen in Delta Lloyd.

NN mag het eerste jaar niet opnieuw een bod uitbrengen op de overige aandelen dat gunstiger is dan het eerste bod. In artikel 5:79 Wet op het financiële toezicht (hierna: Wft) staat immers over de gestanddoening van een openbaar bod:
“Indien de bieder zijn openbaar bod gestand heeft gedaan, is het hem gedurende een periode van een jaar nadat het biedingsbericht algemeen verkrijgbaar is gesteld niet toegestaan effecten van de soort waarop het openbaar bod betrekking had, direct of indirect, te verwerven tegen voor de rechthebbende van die effecten gunstiger voorwaarden dan volgens het openbaar bod.”
In dit geval betaalt NN € 5,40 contant per aandeel Delta Lloyd NV terwijl bij een juridische fusie de aandeelhouders van Delta Lloyd aandelen verkrijgen in de nieuwe vennootschap. Men zou kunnen stellen dat de fusie gunstiger is dan het bod. Echter, in principe is art. 5:79 Wft hier niet op van toepassing omdat er geen bod wordt gedaan op de aandelen. Het artikel ziet slechts op situaties waarin de AFM een biedingsbericht dient goed te keuren. Als NN Delta Lloyd met één van haar dochtermaatschappijen zou laten fuseren om vervolgens een bod uit te brengen op de nieuw ontstane vennootschap, is dat in principe niet in strijd met art. 5:79 Wft. Dan is het immers een bod op een andere vennootschap en geen bod op de aandelen in Delta Lloyd. Echter, feitelijk komt het dan wellicht wel neer op een nieuw bod op Delta Lloyd indien de dochtermaatschap een lege huls is en slechts gebruikt wordt om art. 5:79 Wft te ontlopen. Een dergelijke constructie om art. 5:79 Wft te ontlopen is voor zover bekend nog nooit voorgekomen.

Oplossing TMG
Ook bij de overname van TMG door Mediahuis zou een fusie uitkomst kunnen bieden, aangezien Mediahuis naar alle waarschijnlijkheid ongeveer 60% van de aandelen TMG in handen zal krijgen. De statuten van TMG eisen immers geen gekwalificeerde meerderheid. Wel kan een fusie met TMG alleen plaatsvinden met instemming van de prioriteit van TMG.Daarna zou Mediahuis dus kunnen besluiten tot een fusie tussen Mediahuis (óf een van haar dochters) en TMG om alsnog de overname af te kunnen ronden. Het bestuur stelt voor de juridische fusie een ontwerpbesluit op en de algemene vergadering neemt vervolgens het daadwerkelijke besluit tot deze fusie. John de Mol zal dan aandeelhouder worden van de nieuwe vennootschap en alsnog meeprofiteren van eventueel te behalen winsten of kostenvoordelen na de overname. Er zal dan in de besluitvorming rekening moeten worden gehouden met zijn belangen. Dit terwijl Mediahuis zonder John de Mol veel makkelijker de eigen strategie ook voor TMG kan toepassen. Bij NN en Delta Lloyd zal een gedeeld aandeelhouderschap minder snel tot problemen leiden aangezien beide vennootschappen dezelfde soort aandeelhouders (institutioneel en particulier) hebben. Bij TMG en Mediahuis ligt de zeggenschap daarentegen bij enkele grote aandeelhouders.

Partijen als NN en Mediahuis zouden geneigd kunnen zijn om de waarde van Delta Lloyd respectievelijk TMG zo laag mogelijk in te schatten om de eigen aandeelhouders daarmee te begunstigen. Het gevaar bestaat dan dat minderheidsaandeelhouders in Delta Lloyd of TMG worden benadeeld door het besluit een fusie aan te gaan. NN en Mediahuis kunnen daarom niet zonder meer het besluit tot een fusie nemen zoals dat normaliter kan worden genomen. Deze partijen dienen in hun dubbelrol als meerderheidsaandeelhouder en fusiepartner de belangen van de minderheidsaandeelhouders in acht te nemen. Dat betekent onder andere dat de ruilverhouding van de aandelen door een onafhankelijke accountant dient te worden uitgezocht in opdracht van de overnameprooi, en dus niet door de accountant van NN of Mediahuis. De waarde van TMG bepalen zou eenvoudig kunnen zijn door aan te sluiten bij het bod dat Mediahuis op de aandelen TMG heeft geboden. Echter, John de Mol heeft een hoger bod uitgebracht en blijkt het bedrijf dus meer waard te vinden dan TMG. Men zou het als onredelijk kunnen ervaren dat een minderheidsaandeelhouder zijn aandelen tegen een koers kan inruilen die lager is dan wat hij zelf op de overige aandelen had geboden. De accountant sluit zeker niet zonder meer aan bij wat er eerder geboden is op de aandelen. Hij kijkt bij de waardering naar het eigen vermogen en de stukken die conform art. 2:314 BW ter inzage worden gelegd.

Als Mediahuis met TMG zou fuseren, zal John de Mol aandelen in Mediahuis of in een van haar dochtermaatschappijen verkrijgen. Het is maar de vraag of Mediahuis dat wenselijk vindt. Na die fusie zou Mediahuis dan wel een hoger bod kunnen uitbrengen op haar eigen aandelen die bij John de Mol terecht zijn gekomen. Of er voordat de fusie plaatsvindt al een dergelijke afspraak mag worden gemaakt vind ik erg bedenkelijk, gezien het verbod uit art. 5:79 Wft. Een fusie overeenkomen met de aanvullende voorwaarde dat de aandelen in de fusievennootschap vervolgens worden teruggekocht lijkt me een schijnconstructie die feitelijk op hetzelfde neerkomt als hetgeen art. 5:79 Wft beoogt te verbieden. Indien John de Mol en Mediahuis hierdoor in een impasse komen, kunnen zij mogelijk de uitkoopprocedure uit art. 2:236 BW starten. Die is immers vrijgesteld van het verbod uit art. 5:79 Wft, zo valt te lezen in art. 56b van de Vrijstellingsregeling Wft. De rechter zal de uitkoopregeling niet openstellen als dit slechts met het doel is om John de Mol alsnog een hogere prijs voor zijn aandelen te kunnen geven. Daarvoor moet daadwerkelijk onenigheid binnen de aandeelhoudersvergadering zijn ontstaan. Dat is vaak het geval als gedurende langere tijd geen besluiten binnen de algemene vergadering van aandeelhouders kunnen worden genomen of als de meerderheidsaandeelhouder voortdurend besluiten neemt waarin de minderheid zich niet kan vinden.

Al met al lijkt me het meest waarschijnlijk dat Mediahuis John de Mol niet tegen een hogere prijs of onder andere voorwaarden tegemoet zal komen. Het toepassen van de fusie zou ertoe leiden dat Mediahuis en John de Mol alsnog met elkaar opgescheept zitten ondanks hun uiteenlopende visie op TMG. Vóór de fusie overeenkomen dat na de fusie alsnog een aandelenoverdracht zal plaatsvinden, lijkt mij strijdig met het verbod uit art. 5:79 Wft. Indien na de fusie de uitkoop wordt gebruikt zou dit feitelijk nog steeds in strijd met art. 5:79 Wft zijn. Dan blijft als enige optie over dat Mediahuis en John de Mol minstens één jaar aandeelhouders blijven. Dat kan zowel in TMG of in een verkrijgende vennootschap als er toch wordt gefuseerd. De juridische fusie is geschikter voor de situatie van NN en Delta Lloyd die beiden dezelfde soorten aandeelhouders hebben. Deze methode is niet geschikt voor Mediahuis en TMG aangezien de aandelen van deze vennootschappen slechts bij enkele partijen liggen die verschillende standpunten over de te volgen strategie hebben en hun eigen visie willen doordrukken binnen de ondernemingen.

Previous post

De zaak Cunico: Over impassedoorbreking door de OK middels het doen plaatsvinden van een bieding

Next post

Follow-up: Ondernemingsraad dagvaardt de Nederlandse Staat in het kader van privatisering Holland Casino