Standaard onderwerp in de cursus B3 Ondernemingsrecht en favoriet onderwerp van menig ondernemingsrechtelijk georiënteerde jurist is de beschermingsconstructie. Het América Móvil versus KPN debacle is alleen daarom al vaste kost in eerdergenoemd curriculum, maar ook omdat de meest recente overnames in de Nederlandse financiële sector niet bepaald succesverhalen zijn geworden (denk daarbij aan de overname van SNS Reaal en de overname met daaropvolgende splitsing van ABN Amro). Hier kan mogelijk een nieuwe ontwikkeling aan worden toegevoegd nu NN Group N.V.[1] (“NN”) op 5 oktober j.l. een ‘ongevraagd’ openbaar bod deed op alle aandelen in concurrent Delta Lloyd, voor €5,30 per aandeel (in contanten). Hoewel dit bod twee dagen later door het bestuur van Delta Lloyd werd afgewezen, heeft NN op 2 november jl. een persbericht naar buiten gebracht waarin NN aangeeft door te gaan met de beoogde overname van alle geplaatste en uitstaande gewone aandelen in het kapitaal van Delta Lloyd.[2]

 

De klamme handen van NN

5 oktober was de eerste keer dat NN Group zijn interesse in Delta Lloyd publiekelijk kenbaar maakte, maar de eerste avance was het zeker niet. Al sinds vorig jaar, toen Delta Lloyd in zwaar weer kwam, heeft NN Group toenadering gezocht tot zijn concurrent. NN heeft significante financiële reserve waarmee de overname van het noodlijdende Delta Lloyd uit eigen middelen had kunnen betalen.[3] In plaats daarvan koos Delta Lloyd in maart dit jaar voor een claimemissie ter waarde van €650 miljoen, waardoor de balans van de verzekeraar weer op orde is en het aandeel, met name sinds begin juli jl., weer flink in waarde aan het stijgen is.[4] Buiten het zicht van de markt werd door Delta Lloyd de boot afgehouden en NN Group moest derhalve lijdzaam toezien hoe haar prooi alsmaar duurder werd:

 

picture1

Figuur 1: Aandelenkoers Delta Lloyd AEX juli 2015-oktober 2016 (Bron: IEX.nl)

 

Het bod, de strategie en de gevolgen

Bronnen rond Delta Lloyd hebben laten weten dat Delta Lloyd zichzelf waardeert op €3 mrd (omgerekend €6,50 per aandeel) waardoor het bod van NN Group met minstens €600 mln zou moeten worden verhoogd. De verwerping van het bod lijkt geen principiële weigering, nu de verzekeraar vooralsnog wijst op de ‘niet-reële waardering’ van Delta Lloyd, aldus bestuursvoorzitter Hans van der Noordaa.[5] Volgens Delta Lloyd worden de verwachte synergievoordelen vooralsnog onvoldoende weerspiegeld in de door NN Group geboden prijs doordat de schaalvoordelen buitenproportioneel aan de aandeelhouders van de NN Group ten goede zouden komen.[6] Door integratie kunnen op arbeidsplaatsen en IT-systemen worden bespaard, terwijl tegelijkertijd de solvabiliteit verbetert waardoor kapitaal bij Delta Lloyd beschikbaar komt en beleggingsportefeuilles weer risicovoller mogen.[7]

 

De huidige krimp in de verzekeringsmarkt zal voorlopig nog geen einde nemen. De overname zou door de geboden schaalvoordelen een oplossing kunnen zijn, waarbij een overname door NN Group wellicht valt te prefereren boven een overname van een buitenlandse partij (met alle complicaties van dien). Maar wat nu als NN Group, in het licht van bovenstaande voordelen, de overname tracht door te zetten zonder aan Delta Lloyd tegemoet te komen en het bod te verhogen?

 

De Stichting Continuïteit Delta Lloyd

Bij notariële akte van 15 oktober 2009 is de Stichting Continuïteit Delta Lloyd (“Stichting Continuïteit”) in het leven geroepen met als doel het “beschermen van Delta Lloyd Groep tegen invloeden die de continuïteit, onafhankelijkheid of identiteit van de groep in gevaar kunnen brengen”.[8] Het bestuur van de stichting heeft tijdens een bepaalde tijd en tegen een vooraf vastgestelde prijs het recht om preferente aandelen te kopen. Delta Lloyd heeft aan de Stichting een call-optie verleend voor preferente beschermingsaandelen; deze bevoegdheid mag geheel of gedeeltelijk worden uitgeoefend, maar met een beloop van maximaal 100% van het geplaatste aandelenkapitaal minus één aandeel.[9] In het uiterste geval verwerft de Stichting, na gebruik te hebben gemaakt van haar call-optie, 49,9% van de aandelen in Delta Lloyd.

 

Door de call-optie ontstaat een contractuele relatie tussen Delta Lloyd en de Stichting Continuïteit waardoor het optierecht voor onbepaalde tijd blijft bestaan, zonder dat de algemene vergadering de emissiebevoegdheid periodiek aan het bestuur hoeft te delegeren.[10] In tegenstelling tot de zogenoemde put-optie, is de stichting bij een call-optie niet verplicht om van deze optie gebruik te maken en kan de stichting derhalve onafhankelijk haar strategie en tactiek bepalen voor het uitoefenen van de call-optie. Door het verbinden van preferentie aan de uit te geven aandelen verkrijgt de Stichting Continuïteit voorrang op dividend en kunnen zittende aandeelhouders van hun voorkeursrecht worden uitgesloten.[11]

 

Doel en financiering

Bescherming tegen een onvriendelijke overname kan geoorloofd zijn indien het ‘activeren’ van de constructie een adequate en professionele reactie is op een dreigende overname en dit noodzakelijk is onder meer met het oog op het effectueren van een stand-still in het belang van de continuïteit van (het beleid van) de vennootschap en de belangen van betrokkenen.[12] Het is Delta Lloyd niet toegestaan om aan de Stichting Continuïteit een lening te verstrekken ten behoeve van de aankoop van de preferente beschermingsaandelen.[13] De Stichting zal in plaats daarvan een lening afsluiten bij de bank (de details van deze constructie zijn vastgelegd in de call-optieovereenkomst en statuten van de Stichting) waarover vanzelfsprekend een rente dient te worden afgedragen. Ook hier zien we de voordelen van het gebruik van preferente beschermingsaandelen; de voorrang op uitkeringen zal worden aangewend om aan de renteverplichting te voldoen. Overigens kan bij aandelen op naam worden overeengekomen dat deze aandelen bij plaatsing voor ten minste 25% van het nominale bedrag behoeven te worden gestort, hetgeen vanzelfsprekend resulteert in een significante lastenverlichting (in zowel absolute omvang van de lening als rentebedrag) voor de Stichting.[14] De constructie wordt vervolgens afgebroken doordat Delta Lloyd de aandelen terugkoopt en vervolgens intrekt, waarop de Stichting Continuïteit met de opbrengst daarvan de banklening zal afbetalen.

 

Slotoverweging

Of de fusie doorgaat, en zo ja, voor welke prijs, is nu aan de markt om te beoordelen.[15] De openbare aanval op Delta Lloyd heeft NN Group vooralsnog alleen een duurdere aankoop opgeleverd zoals uit onderstaand koersverloop blijkt. Een mooi plaatje naar het schijnt voor John de Mol die als enige grootaandeelhouder na de claimemissie van april is ingestapt en die bij een acceptatie van €5,30 per aandeel een rendement maakt van 58% (op een pakket van 23 miljoen aandelen).[16] Een prettige meevaller dus voor dhr. De Mol.

 

picture12

Figuur 2: Koers Delta Lloyd ten opzichte van NN Group (periode 26 september 2016 – 26 oktober 2016)

 

 

[1] NN Group bestaat uit Nationale-Nederlanden, NN en NN Investment Partners. Op 2 juli 2014 werden zij gezamenlijk een zelfstandige onderneming. Zij staan onder de naam NN Group genoteerd aan Euronext Amsterdam (symbool ‘NN’).

[2] Dit overeenkomstig art. 7(1) en 4(3) Besluit Openbare Biedingen Wft. Een aanvraag tot goedkeuring van het biedingsbericht zal voor 28 december a.s. worden ingediend bij de AFM (zie voor het persbericht https://www.nn-group.com/Media/Article/NN-Group-update-on-intention-to-make-an-all-cash-offer-for-Delta-Lloyd.htm).

[3] G. den Brinker & C de Horde, ‘Tijd begon te dringen voor NN’, Financieele Dagblad (gepubliceerd op 5 oktober 2016, online beschikbaar op https://fd.nl/ondernemen/1170189/tijd-begon-te-dringen-voor-nn).

[4] Dwarsliggend grootaandeelhouder Highfields Capital werd voor de tweede keer in een juridische procedure tegen Delta Lloyd in het ongelijk gesteld door de Ondernemingskamer (ECLI:NL:GHAMS:2016:4056).

[5] ‘Delta Lloyd wijst bod NN af’, Het Financieele Dagblad (gepubliceerd op 7 oktober 2016, online beschikbaar op https://fd.nl/beurs/1170516/delta-lloyd-wijst-bod-van-nn-af).

[6] G. den Brinker, ‘Delta Lloyd wil huid voor minstens €3 mrd verkopen’, Het Financieele Dagblad (gepubliceerd op 7 oktober 2016, online beschikbaar op https://fd.nl/ondernemen/1170580/delta-lloyd-wil-huid-voor-minstens-3-mrd-verkopen). Volgens diverse bronnen zouden de aandeelhouders van Delta Lloyd rond de 20%-25% krijgen van een synergievoordeel dat wordt geschat op een nettobedrag tussen de €2 mrd en €2,5 mrd.

[7] Dit in verband met de kapitaalratio’s waaraan een verzekeraar moet voldoen (zie voetnoot 1).

[8] Delta Lloyd Jaarverslag 2009 (online beschikbaar op http://oudeverslagen.deltalloydgroep.com/JV-2009/nl/index_287.html).

[9] Statuten Stichting Continuïteit Delta Lloyd Group (online beschikbaar op https://www.deltalloyd.com/media/205397/20160428-statuten-delta-lloyd.pdf).

[10] Art. 2:96 lid 5 BW: artikel 2:96 is van toepassing op het verlenen van de call-optie, maar niet op de uitoefening daarvan.

[11] Art. 2:96a lid 2 en lid 3 BW.

[12] HR 18 april 2003, NJ 2003/286; JOR 2003/110 (RNA) r.o. 3.7, ook wel de RNA-norm genoemd. De stand-still zorgt voor (tijdelijke) handhaving van de status quo en moet de mogelijkheid tot overleg openen. Vaststaat dat het handhaven van een tijdelijke beschermingsmaatregel voor onbepaalde tijd in ieder geval ongerechtvaardigd is.

[13] Art. 2:98c lid 1 BW. Zie J.M.M. Maeijer, G. van Solinge & M.P. Nieuwe Weme, ‘Geoorloofdheid van beschermingsconstructies’ in: Asser/Maeijer, Van Solinge & Nieuwe Weme 2-II* 2009/635.

[14] Art. 2:80 lid 1 & 2:82 lid 2 BW.

[15] Overigens is een succesvolle overname van Delta Lloyd door NN Group zeer waarschijnlijk, met de kanttekening dat het bod van €5,30 per aandeel vóór afwijzing door Delta Lloyd al te laag werd bevonden.

[16] J. Dobber, ‘Delta Lloyd-beleggers hebben alle reden te vechten voor hoger bod’, Het Financieele Dagblad (gepubliceerd op 5 oktober 2016, online beschikbaar op  https://fd.nl/beurs/1170185/aandeelhouders-delta-lloyd-laten-zich-nog-niet-in-de-kaarten-kijken).

Previous post

Eques naar Shanghai

Next post

Update: Crowdfunding anno (bijna) 2017, een overzicht